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2005-10-09 15:19
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马应龙为中华老字号，其现有主导产品是由传统产品演化而来，因而具有一定的历史文化底蕴。治痔产品经过20 年的畅销，经受了质量和疗效的检验，深得患者信赖。目前其治痔类产品国内市场占有率为24％，是同类产品中最大的。最新数据表明，我国城市居民成人患有痔疮并具有明显症状需要治疗的患病率约为５．２８％，其中男女比例为１∶０．６７，男性患病率要比女性略高。而根据痔疮的发病部位不同，一般分为内痔、外痔、混合痔三种，以内痔的发病率居高。在以上数据支持下，公司主营业务将有望长期保持稳健发展格局。目前，公司主要业务包括医药商业与医药工业两块。 一、医药商业 公司医药商业销售收入由控股子公司马应龙大药房与马应龙医药两家公司产生。其中，大药房主要从事零售，马应龙医药从事药品批发。去年，马应龙的营业费用率和管理费用率出现大幅下降，在收入仅增长14％的情况下，实现了净利润32％的增长。公司将营业费用的下降归因于销售体系调整，特别是麝香痔疮膏的返利取消；而管理费用的减少则源自GMP 改造后的人员减少等因素。公司预期今后的费用率将趋于稳定。因此，在盈利预测中，我们假设未来三年，马应龙的这两项费用率不变。但是，和不少中小型医药上市公司一样，马应龙也存在着费用难以准确预测，以及业绩对费用极其敏感的风险。另一方面，由于医药批发、零售领域行业整体毛利率持续下滑的情况仍然没有得到根本扭转，因此我们对马应龙公司该业务持谨慎态度，认为该项业务2005以及2006年将仍然不会是公司利润的主要来源。 二、医药工业 1.主打品种 麝香痔疮膏： 公司主导产品麝香痔疮膏上半年销售同比下滑，我们估计销售规模在5100 万元左右(去年同期5664 万元)。公司认为主要原因是销售策略的改变。公司称，去年开始，考虑到GSP改造等因素将对不少经销商形成冲击，从而增大赊销的风险，麝香痔疮膏开始实行“现款现货”制；同时，也取消了销售返利。此外，公司对渠道进行了清理，将原先分散的代理平台(约3000 多家经销商)调整为以100 家一级经销商为龙头的梯队体系。几大销售政策的改变影响了今年上半年痔疮膏的销售。<大指南>策略白马 虽然上半年表现不佳，但公司认为销售政策的冲击只是暂时的，痔疮膏下半年销售有望恢复正轨，全年仍可力争增长。此外，公司拟推出新规格的痔疮栓，拓展目前还是空白的医院市场。痔疮膏国家零售价现为5.7 元，武汉部分药店最低售价4.5 元，仅比批发家高10％不到。理论上，批零差价大隐含提高出厂价的可能。但公司人士称，麝香痔疮膏的低定价对同类厂家形成很强的竞争壁垒，目前无提价计划。我们预计近年麝香痔疮膏的销售规模持平。 麝香痔疮栓：麝香痔疮栓上半年增长迅猛，估计销售额3500 万元左右，增幅35％以上(去年同期2588万元)。据公司介绍，痔疮栓过去主要走渠道，并依靠痔疮膏的品牌效应拉动销售。今年开始，公司加大了栓剂的终端运作力度，因而实现高速增长。目前，痔疮栓对经销商给予一定信用额度，可接受3 个月的银行承兑汇票。我们预计今年痔疮栓实现35％以上增长，毛利率高达85.5％，是公司今年业绩增长的首要推动力。明后年保持20％增速。 2. 未来的新增长点 “金玄痔疮熏洗剂”和在研的“痔血清胶囊”一旦成功上市销售，将拓展新的痔疮外用药需求，并填补公司在口服痔疮用药上的空白。系列化的治痔药(包括痔疮膏、痔疮栓、熏洗剂和痔血清胶囊)构成了近三四年马应龙持续增长的基石。子公司深圳大佛的一类新药：关附甲素注射液主治室性心率不齐，属于发展前景较好的心血管药物，具备成为公司主导产品的市场基础。公司力争今年能取得关附甲素的生产批文，明年规模销售。目前还摸不准的是深圳大佛的临床推广能力，它决定了明后两年此产品能带来多少新增收入和利润。此外，母公司近期已拿到批文并开始销售的其他产品有：镇咳药“左羟丙哌嗪口服液”、皮肤外用药“龙珠软膏”、前列腺药“前列通栓”。但我们判断，这些产品并不具备一线品种的潜质，难以带来持续而显著的新增利润。 三、投资建议 公司目前仍然坚持定位于治痔类药公司，而依靠新产品拉动净利润增长仍然需要时间。个人估计2005－2006年公司净利润增长仍然需要马痔栓、马痔膏两个原有产品的拉动。对于以上几个产品销售以及利润发展趋势有了确切了解，就基本可以把握马应龙公司未来两年发展趋势。此外，前期公司因存在400多名自然人非流通股东，无法全部联系并达成一致意见，公司的股权分置改革前期进展迟缓。但随着《上市公司股权分置改革管理办法》的出台，障碍已经消除。从股权结构看，公司的非流通股占比64.8％，具有一定的送股潜力。 经过我们初步测算，预计马应龙今年每股收益将达到1.25 元，同比增长21.8％。06、07 年的每股收益为1.46 元、1.71 元，同比分别增长16.4％和17.1％。我们总体认为，依靠现有经营框架，马应龙是有能力在三四年内持续稳定增长。其中，治痔药物的系列化是首要动力；而关附甲素等新品种若推广成功，则有望使成长性保持在较高水平。按照25倍的动态市盈率计算，得到每股价值约31 元，目前股票定价合理，而短期上行空间取决于股权分置方案和对价，因此我们给予“增持”的投资评级。 广州博信 | |
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