秦川发展：五轴联动复合加工中心有前景
采用五轴技术的新产品VTM180车铣镗复合加工中心有望成为公司未来两年增长的发动机。预计2005-2007三年的主营收入和净利润的CAGR分别可以达到19.7％和27.4％。考虑到机床行业面临良好的外部环境，公司价值目前严重低估，建议买入。
业绩有望保持快速增长，估值存在明显低估。我们预测2005-2007年公司主营收入和净利润的复合年增长率分别可达19.7％，27.4％。基于2006的业绩预测，公司目前PE仅13.7倍，远低于国内外主要机床公司平均20倍左右的水平。
五轴复合加工中心是驱动公司增长的关键。公司新产品VTM180系列复合加工中心是采用五轴联动技术的高端机床产品，国内目前还没有同等类型的产品，全部依赖进口。该产品目前已经接到6台订单(2006年上半年交货)，市场初步打开，需求潜力巨大。我们预期至公司2007年，五轴复合加工中心在公司主营收入中的比例将达到14％，利润贡献达到19％。公司传统优势产品数控齿轮磨床、塑料机械等业务保持稳定增长和较高盈利能力的可能性也很大。
自主数控系统有望提高公司的竞争力和盈利能力。目前公司数控磨床中近半数配套的是自主研发的数控系统。VTM180加工中心也采用自主开发的数控系统。公司正准备将数控系统业务置入公司，组建秦川数控公司。如果该数控公司进入股份，公司的竞争力和盈利能力仍将得到进一步提高。
产业政策利好可以期待。作为国家加快振兴装备制造业和产业结构调整鼓励发展的产业之一，数控机床产业面临着重大的历史机遇。数控机床产业十一五专项规划预期也将在今年上半年推出。产业相关配套政策可能包括补贴国产中高端机床采购，以及降低增值税率等财税政策等。数控率90％以上的秦川发展将充分受惠。
风险因素。须关注以下不确定性因素：(1)五轴复合加工中心为市场认知、接受进程存在一些不确定性。(2)公司的主板业务，以及公司在应收款坏帐准备、存货计提存在一些瑕疵，但是总量不大，不会对公司的长期价值产生显著影响。
业绩预测、估值与投资建议
1.1预计2004-2007主营收入及净利润CAGR分别为19.7％、27.4％
1.2估值讨论：公司合理价值在4.5元以上.. DCF估值区间在4.5－6.3元之间
相对估值合理价值在4.5-5.1 元之间
1.3 投资建议：买入，股改后目标价位4.5 元
合加资源：主营业务收入及投资价值分析
公司目前的资产主要有两部分：即自来水厂、污水处理厂。但目前公司的主营业务收入的70%左右来自工程建设和设备销售。
2005年前三季，公司工程业务收入占比最高，为53%，毛利率32%，设备销售收入占比20%,毛利率25%。污水处理业务占比仅有12%，但毛利率高达65%。
公司目前的承接的工程主要为北京阿苏卫垃圾处理厂，项目总投资为2.7亿元，预计07年1-2月建成，公司的承接的工程量约占该工程的50%以上，而该工程所需的设备大约有65—70%左右经由公司销售。
不考虑正在收购进程中的济南净化水厂，公司2007年公司的污水处理能力达到40万吨/日，在行业中属中等规模。
公司所处的环保行业正在蓬勃发展：据国家环保总局关于“十一五”投资预算，公司的主要业务涉及的三个环保子行业——危险废物处置、城市污水处理、城市垃圾处理共将获投资总额为670亿元。
2005年利润增长主要来自阿苏卫垃圾处理厂项目；业绩增长的负面因素为公主岭水厂回售给公司，除污水处理厂外的业务毛利率有所降低。我们预计2005年每股收益增加约0.02元。
2006年业绩增长来自江苏沭源水厂，其供水业务对公司的净利润贡献为650万元，合计每股收益增加0.035元。
2007年利润剧增来自包头、南昌两处污水厂：我们以0.50元/吨的费用计算，这两个项目带来的收入将达6022万元，增加每股收益0.13元。
综合考虑国际市场对工程类公司和水务公司的估值，考虑到2007年业绩的大幅增长，我们认为目前合加资源具备投资价值，建议买入。
公司目前经营范围及资产状况
公司目前的经营范围为：市政给水、污水处理项目投资及运营；城市垃圾及工业固体废弃物处置及危险废弃物处置及回收利用相关配套设施设计、建设、投资、运营管理、相关设备的生产与销售、技术咨询及配套服务；高科技产品开发；货物进出口和技术进出口。
公司目前的资产主要有两部分：即自来水厂、污水处理厂，主要如下表，但值得关注的是目前公司的主营业务收入的70%左右来自工程建设和设备销售，并非来自如下的主要资产所产生的收入。
公司主营业务收入分析
2005年前三季，公司的主营业务收入中，工程业务收入占比最高，为53%，设备销售收入占比也达到了20%,两项合计达到主营收入的73%。相比而言，污水处理业务占比仅有12%，但毛利最高达到65%。据调研信息，公司目前的承接的工程主要为北京阿苏卫垃圾处理厂，该项目位于北京昌平区小汤山镇阿苏卫卫生填埋场内，处理规模为1600吨/天，项目特许经营期限为25年，期满后垃圾综合处理厂全部资产和所有权益将无偿移交给北京市人民政府。项目采用了世界上先进的“动态好氧发酵”工艺技术，以及具有国际第一流技术水平的前处理、发酵、翻拌、肥料精制等大型设备，处理方式无害化、减量化、资源化程度高。项目总投资为2.7亿元，为奥运配套工程，预计07年1-2月建成，公司的承接的工程量约占该工程的50%以上，而该工程所需的设备大约有65—70%左右经由公司销售。
公司目前承接的工程项目还有有上海青浦的世博会配套工程，已有部分收入入账，但公司大规模介入该项目后续工程的可能性不大。
公司目前的污水处理业务主要集中在湖北荆门夏家湾污水厂，该厂的设计处理量为5万吨/日，在建的包头南郊污水厂、南昌象湖污水厂2007年建成后污水处理量将达35万吨/日，如果暂不考虑济南净化水厂(该项目在收购议程中)，公司的污水处理能力达到40万吨/日，在行业中属中等规模。
公司所属行业背景分析
我国政府高度重视环境保护，并把环境保护作为一项基本国策。随着中国经济的不断发展，环保投入逐步增加。“七五”期间共投资476.42亿元；“八五”期间达到1306.57亿元，是“七五”期间的2.7倍；而“九五”期间的投资又是“八五”期间的2.6倍，达到3447.52亿元；“十五”期间的环境保护投资将超过7000亿元。在环境保护投资总量不断上升的同时，环境保护投资占GDP的比例也逐渐升高，1999年首次突破1.0％，近几年上升趋势明显，2004年环境保护投资占到当年全国GDP的1.4％。“十一五”期间预计投资达13750亿元，约占同期GDP的1.6%.不考虑价格折扣，比“十五”期间增加近6500亿元。
尽管中国近年来环境保护的投资总量不断攀升，但占GDP的比例依然较低，与控制环境污染、改善环境质量的需求差异较大。根据发达国家的经验，一个国家在经济高速增长时期，环保投入要在一定时间内持续稳定占到国民生产总值的1％～1.5％，才能有效的控制住污染；达到3.0％才能使环境质量得到明显改善。如此看来，虽然我国环境保护投资总量较大，但环保投入占GDP的比例总体上来说还是偏低的，环保投入的力度还需要进一步加强。
国家环保局在日前发布的“未来五年中国环境保护投资需求及其重点领域分析”中指出，“十一五”期间环保投资需求中，着力推进环境监管能力建设、危险废物处置、城市污水处理、城市垃圾处理、燃煤电厂脱硫、国家重要生态功能保护区建设、国家级自然保护区管护能力建设、核安全及辐射环境保护等8项重点工程项目，仅此八项工程初步测算约需投资2000亿元。
目前有部分上市公司到危险废物处置、城市污水处理、城市垃圾处理、燃煤电厂脱硫等四项重点工程，涉及投资约970亿元。
公司主营业务所属的污水处理和城市垃圾处理、危险废弃物处理属于国家环保行业重点发展支持的行业，“十一五”期间的投资额将达到670亿元，具有非常广阔的发展空间。
2005年利润增长主要来自阿苏卫垃圾处理厂项目2005年前三季，公司主营业务收入8156.53万元、主营业务利润2727.28万元，分别较去年同期增长122%、21%。净利润1718.21万元，比去年同期的1200.08万元增长43.17%。主营业务的大幅增长主要来自公司的工程收入和设备销售收入。
对比去年同期，公司的主营业务增加了工程收入和设备销售，共计5967万元，预计全年该项收入可达1.1亿元左右，远远超过去年全年工程和设备方面的收入3936万元。工程项目的收入的增加成为为2005年业绩超过2004年的主要原因。
目前的工程收入和设备销售收入主要来自北京阿苏卫垃圾处理厂的建设，该项工程总投资约2.7亿元，大约有1.7亿以上的工程建设和设备采购经由公司完成，项目预计在2007年2月完工，据公司相关人士介绍，项目建设费用采用季度结算方式，公司结算的收入每季度基本相当。
我们预计此项收入是公司2005年业绩增长的主要来源。
如果综合考虑工程、设备、技术三类相关性较强的收入，预计2005年此三类收入增加5228万元。
2005年的业绩增长的负面因素有两点：1、考虑公主岭水厂的回售问题，2005年7月4日，公司将公主岭供水厂回售给集团公司，截至2005年上半年，公主岭水厂的投资收益为49万元，而2004年的全年净利润2587万元中，公主岭水厂贡献的净利润为355万元。2005年公司在这部分的净利润将减少300万元左右。2、除污水处理外，各项业务的毛利率均有所降低。
2006年利润增长点来自江苏沭源水厂
江苏沭源水厂日供水量10万吨，2005年底建成达产，2006年全年贡献收益，如果对比已置换出的公主岭水厂的盈利能力，2004年公主岭水厂的净利润为374万元，江苏沭源水厂的供水能力为公主岭的2倍，尽管两者的水价以及收费方式都有所不同，但两个地区的水价相差不大，我们可以大约估计江苏沭源水厂2006年对公司的净利润贡献达650万元，合计每股收益增加0.035元。
根据调研信息，公司在2006年工程和设备销售收入仍将主要来自北京阿苏卫垃圾处理厂项目，而且，2006年结算所得收入与2005年相当，大约在1亿元左右。
2007年利润剧增来自包头、南昌两处污水厂
2007年公司有两个污水处理厂投产：
1、目前在建的包头南郊污水处理厂，是2004年9月公司与绿盟公司共同合资成立的包头鹿城水务有限公司共同投资建设与运营，该项工程投资为3.2亿元，污水项目建设包括：建设20万吨/日污水处理厂，其中一期工程10万吨/日，回用水处理设计规模5.5万吨/日及管网，该项目的总建设期为二年。预计净资产收益率8%，投资回收期11年。包头鹿城水务有限公司注册资本5000万元人民币，公司以现金方式出资4500万元，占该公司注册资本的90%，北京绿盟投资有限公司以现金方式出资500万元，占该公司注册资本的10%。
2、公司在建的另一个污水处理厂是南昌象湖污水处理厂，由2005年5月成立的南昌象湖水务有限公司负责建设运营，该污水处理厂的设计处理规模为20万吨/日，项目建设期一年半，总投资1.58亿元，预计于2006年底完成建设并投入试运营，运营期限30年。该项目投资收益率为9%，预计11年收回投资。南昌象湖水务有限公司的注册资本为6000万元，由国投资源与桑德集团现金出资。其中，国投资源出资5400万元，占合资公司注册资本的90%，桑德集团出资600万元。
2005年的半年报中，公司披露包头南郊污水厂工程进度为15%，南昌象湖污水厂的进度达5%，据最新的调研信息，这两个工程的进度都超过了25%，预计2006年底便可建成投产，2007年开始贡献收益。
在收费方面，两个水厂的收费模式相同，均采用了排污费*60%的方式，即由财政在收取了用户的排污费后，返还给公司60%。按照这种收费方式，公司可以享受到排污费上涨带来的益处。不过如果仅返还60%，即便考虑未来排污费上涨到0.80元/吨，(目前包头和南昌的排污费仅为0.40元/吨，预计可上调100%)公司的收益仅有0.48元/吨，与目前公司在湖北夏家湾项目中的收费0.62元/吨差距较大，届时，如果政府没有另外的补贴，公司在这两个项目中的毛利率将低于目前夏家湾污水厂的65%。也就是说，随着两个新的污水处理厂的建成，公司在污水处理业务方面的毛利率将呈现下降趋势。我们认为公司有可能与地方政府进一步谈判，获得部分补贴，从而获得与目前项目相差不多的收益率。我们以0.50元/吨的费用计算，这两个项目带来的收入将达6022万元，增加每股收益0.13元。
预计2007年有危废工程项目在建公司目前主要的收入来源——阿苏卫工程将于2007年2月完工，我们认为在此之前，公司必将介入危险废物处理方面的工程，由于大股东有意确立公司在危险废物工程方面的地位，我们预计在2007年前大股东将极有可能将现有项目注入公司以支持公司介入危废工程，不过工程量将略小于现有的固废项目。
公司的战略方向是污水处理和固废、危废工程设计、建设、设备统购。
公司的发展战略是成为国内固体废弃物综合处理领域主流技术的掌握者和技术输出者，到2008年成为国内危险废弃物处理设施建设领域规模最大、技术实力最强的工程建设和设备系统集成商。
目前大股东北京桑德环保集团目前在建的三个危废工程项目有：甘肃危废处理中心、湖北危废处理工程、吉林省危废处理工程。其中，甘肃危废处理中心已于2005年8月26日通过国家环保总局的复核，项目总投资为1.2元。湖北危废项目也将于近日动工开建。
2007年，固废工程的在建基本保持了工程收入的连续性，由于两个污水处理厂的投产，公司的收入结构将有较大改变。2007年，公司在污水处理方面的收入将达到7366万元，基本能与工程收入平分秋色，成为主营业务收入的重要来源。
盈利预测
预测假设：
1、2006年江苏沭源水厂全年正常供水。
2、2006年阿苏卫垃圾处理厂项目结算收入与2005年相当。
3、2007年南昌、包头污水处理厂投产并全年运营正常，污水处理费以0.50元/吨计算。
4、2007年阿苏卫垃圾处理厂项目完工，公司仍有新的固废处理在建项目，但工程和设备收入为2006年90%。
估值及投资评级
根据鹏博资讯，目前国际上工程设备类公司的2005年、2006年平均市盈率为24倍、18倍，平均市净率为1.98倍，水务类公司的2005年、2006年平均市盈率为26倍、20倍，平均市净率为2.66倍。综合考虑合加资源的业务收入结构特点，即2005年84%收入来自工程设备，16%来自污水处理，2006年大约为72%、28%；2008年为51%、49%，我们认为2005、2006年合理的市盈率应为：27倍、19倍。
以2005年12月5日停牌前的价格4.24元计算，对应的市盈率分别为：
26.5倍、21倍、12倍，目前股价基本反映2005年以及2006年业绩，但考虑到2007年的业绩大幅增长，目前股价有所低估。加之目前公司正在进行股改，可能的送股方案在10送2，虽然较平均水平低，但仍可摊薄市盈率至：21.8倍、17.5倍、10倍，市净率方面，合加资源的市净率为2.68倍，略高于工程设备类公司，但与水务类公司相当。目前股价已具备明显投资价值，建议增持。
龙净环保：电站脱硫核心竞争力有待培育
随着电站建设高峰的到来，公司电除尘器、电站脱硫订单饱满，未交货订单均超过了10亿元。
占公司主营业务收入95%以上的电除尘器、脱硫设备业务收入前三季度同比增长40%以上，保持了持续增长的势头。但增长的动力主要来自电除尘器业务，脱硫业务收入只占9.3亿元环保设备收入的10-15%。
电除尘器业务随电站建设周期的波动而波动，预计在07、08年火电站建设高峰到来之前，仍有望保持15-20%左右的年均增长，但随火电站建设高峰的过去，公司电除尘器业务收入将出现明显地回落，回落的幅度有可能超过30%。
从公司目前的订单结构分析，电站脱硫业务将在未来2-3年成为公司新的业务增长点。
虽然公司目前的电站脱硫项目主要来自于新建电站，但根据国家的规划，至2010年，我国电站脱硫设备的安装量将力争确保达到3亿千瓦，而至06年年底，实际的安装量只能达到6000万千瓦，因此，07年老电站环保改造启动后，公司仍有望在电站脱硫领域获得持续的订单。
通过此次调研，我们进一步加深了对电站脱硫业务的认识。目前，从事电站脱硫业务的上市公司只是担当工程承包商的角色，从国外引进技术，接到订单后，成立项目小组，进行设计，然后转包给工程所在地的设备安装商进行安装，本身并不从事任何设备的制造及安装。
从整个脱硫行业的趋势看，巨大的市场容量不容置疑，目前面临的问题仍是无序竞争。随着国家一系列治理措施的出台，我们对行业竞争格局的改善持谨慎乐观的态度。但是，如果上市公司仍然只担当工程承包商的角色，在行业竞争格局的改善过程中，能否培育自身的核心竞争力仍有待进一步观察。
另一方面，在闭口合同已经签订的情况下，占成本60-70%的钢材价格的下跌，有助于未来1-2年，电除尘器及电站脱硫业务毛利率的上升。但在行业无序竞争的格局尚未扭转前，新接订单的合同价格是否会随原材料价格的下跌而相应地下跌仍难以作出明确判定。
预计05年公司的EPS为0.26元，06年公司的EPS有望达到0.39元，其中，电除尘业务贡献约0.30-0.32元，电站脱硫业务贡献约0.07-0.09元。
我们给与公司电除尘器业务10倍PE，脱硫业务15倍PE。房地产业务由于波动性大，难以进行准确的盈利预测，按帐面资产1-1.2倍的PB计算，房地产业务的每股价值约为1.1-1.2元。
以此推算，公司股价的合理区间为5.25元-5.55元。考虑股权分置改革的因素，我们认为公司股价目前处于合理估值区间，因此，给予公司中性评级。 |
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